上汽股份公司成立昭示着上汽集团整体上市的日程已经逼近。目前最大的悬念是，如果国内大集团上市渠道松动，赴港上市与A股上市所耗时基本相近，上汽股份更青睐于哪里？

　　12月30日，上汽集团股份有限公司举行揭牌仪式，正式宣告成立。其董事长和党委书记由原上汽集团总裁胡茂元担任，总裁由原上海通用总经理陈虹升担任，原上汽集团的三位副总裁陈志鑫、沈建华、肖国普担任上汽股份的副总裁。

　　根据上海市国资委的《批复》，上汽集团股份的发起人———上海汽车工业（集团）总公司将其整车资产、零部件企业、自主品牌、汽车服务与贸易四大核心资产注入股份公司。据悉，上汽集团股份总资产达396亿元。注册资本金为257.6亿元。

　　上汽股份公司成立昭示着上汽集团整体上市的日程已经逼近。在国内A股市场上市，一般的公司需要一年的辅导期，大集团只需半年辅导期。如果一切顺利，加上申报和核准所耗的时间，一般公司从进入辅导期后一年半可上市，大集团一年后即可。

　　按照这一进程，如果上汽股份打算在A股上市，最迟2005年底即可完成。如果仍想在香港上市，那么大约半年后即可成行。

　　目前最大的悬念是，如果国内大集团上市渠道松动，赴港上市与A股上市所耗时基本相近，上汽股份更青睐于哪里？

　　上汽集团原新闻发言人薛浩在2004年12月赴法国培训前曾表示：“集团并未确定在何处上市。”此言意味着上汽股份将不排除在A股上市。

　　精心布局

　　根据2004年12月30日上汽股份新闻发布会公布的消息，为上市设立的上汽股份的净资产为396亿元人民币，框定的注册资本是257.6亿元人民币。在上市筹划中，注册资本就相当于股本，也就是257.6亿股。根据A股规定，每股面值1元，上汽股份的面值是257.6亿元人民币，相当于净资产的65％。按相关规定，国有资产折价率不能低于原值的65％，上汽股份刚好压线。

　　经过这样操作，上汽股份的股本变小了，每股利润、每股净资产则相对变高。如以83亿元的净利润计算，设计前的每股利润为0.21元，每股净资产为1元；设计后新成立的上汽股份每股利润至少是0.32元，每股净资产1.537元，分别较设计前提高52.38％和53.7％。

　　这一设计是为了让上汽股份的每股盈利比一汽轿车、长安汽车更好看。2004年前三季度，一汽轿车（000800）每股利润为0.2514元，东风汽车（600006）每股利润为0.1936元。按静态比例计算，全年一汽和东风的每股收益大概在0.335元和0.258元。第四季度国内车市的不景气有目共睹，两者均不太可能超过这一静态水平，故设计后上汽股份的财务报表要比两大汽车集团———东风和长安好看。

　　“由于整个集团的资产良莠不齐，有赚钱的，也有赔钱的，因此，只选择经营性资产上市，会使股份公司的总利润超过集团公司的总利润。所以上汽股份的净利润超过83亿元人民币应该没有问题。”一位前南方证券资深研究人员说。

　　净资产和注册资本金的确定，在一定程度上暴露了公司上市的基本思路。

　　按照常理，集团资产良莠不齐，如剔除非盈利性资产，其优质资产所产生的总利润会超过集团总利润。2004年，中国汽车市场虽然不太景气，单车利润下降，但汽车销量预计增长10％到15％，达230万辆至400万辆，但上汽集团基本上能保持2003年的利润水平，而包揽全部优质资产的上汽股份的利润也将在此水平附近。据了解，2003年，上汽集团利润近10亿美元，也就是83亿人民币左右。

　　国内最大上市公司？

　　折价可以让收益变得好看，也可以说明上汽股份在做两手打算，A股、H股亦可。看似简单的压线设计，隐含着上汽股份的上市路径、上市及上市后的操作意图。

　　同为轿车主要生产厂家，目前一汽轿车和东风在A股市场的平均市盈率为11.93倍。上汽股份如果在A股上市，首次发行市盈率通常会低于市场同类企业的市盈率。如果以每股收益0.32元、10倍市盈率计算，上汽股份首发价为3.2元。

　　按照惯例，“发行股数一般为原股本的10％至15％。”投行人士介绍。即以15％计算，上汽股份可新发38.64亿股，每股3.2元，可筹资123.65亿元人民币。

　　因此，如果上汽国内上市成真，它将成为迄今为止国内筹资额最大的一家上市公司。此前最大的为中石化，其首发28亿股，每股4.22元，共筹得118.16亿元人民币。

　　“同样按原股本15％、发行市盈率10倍计算，不折价，上汽股份需发行59.45亿股；折价后，只需发行38.64亿股。这对市场的影响就不一样。”该投行资深人士说，“市场对盘子大小比对筹资额多少更敏感。”因此，这样的股本设计，已经为A股上市埋下了伏笔。

　　即使去海外上市，这样的设计，对上汽股份也有重大意义。

　　目前香港上市的汽车企业有广汽集团旗下的骏威汽车，其2004年中期每股收益0.1264元，股价2.775元，市盈率11.35倍。新成立的上汽股份如赴港上市，以8倍的市盈率计，首发价在2.4元，上市后股价略略上涨，达到10倍市盈率时，股价为3.2元，将超过骏威。如果不折价设计，情况将大不相同。原每股收益为0.21元，同样的10倍市盈率，其市价只有2.10元，将低于骏威。

　　“汽车厂家互相之间的竞争不局限于产品市场，也体现在资本市场。”前南方证券的资深研究员说。

　　即使不是为了与骏威相比，这样的设计也有助于维持其形象。“上汽股份如此设计，可令筹资成本更低。”这位研究人士指出：“筹资成本不等于发行费用，它更多地体现维持今后较高利润、股价、形象的成本。在净资产、净利润一定的情况下，筹集相同的资金，发行的股份越少，意味着维持较高利润、较高净资产的成本越低。”

　　与A股市场更青睐炒作低价的股票不同，海外市场更注重企业的业绩与投资回报率。以较少的股份筹资相同的资金，可维持较高的单股利润与净资产，对企业形象也更加有利。

　　更重要的是，它可以为上汽股份提供一个安全边际，防止企业受行业和市场低迷的冲击。未折价前，因每股税后利润较低，一个小小的行业景气波动就可能使公司沦为微利股，导致股价过低，甚至跌破1元“面值”。即便企业经营正常，证券市场的一次大调整也可能会使股价跌破1元。当年的中石化就是一个例子。

　　以较大的折扣来设计公司股本，正是为了给今后上汽股份的股价提供一个较大的“自由落体”空间。因为以3.2元计算，即使下跌60％，上汽股份仍可维持在1元以上，不至于落入仙股之列。“看来，上汽股份对汽车行业、对自己未来的盈利和增长前景并不那么乐观，至少是缺乏一定的底气。”该研究人士说。

　　上汽的改制是今年上海市国企改革的重头戏，一旦上汽股价上市后，股价表现不佳，对上海乃至国企改革造成的影响难以估计。

　　A股整体上市第三模式？

　　2004年底成立的上汽集团股份公司净资产396亿元。据上汽集团公开批露的信息，2003年其净资产为330亿元。新成立的上汽股份的所有资产均来自于集团，但其净资产却远大于上汽集团，这主要是因为资产增值所致和新投入部分。

　　剔除评估后增值部分，可见上汽集团股份有限公司将集团原所有的优质资产尽收囊中。上汽股份上市志在必得之心，可见一斑。

　　如果在海外的筹资额或发行价并不如意，海外与国内上市时间相差无多，那么上汽股份很可能选择在A股上市，如此一来，上汽股份不得不面对新问题。

　　目前整体上市有两种模式，一是宝钢和武钢模式，二是TCL模式。前者是股份公司用增发所筹资金，慢慢购买集团公司的资产，最后实现整体上市。这样操作的基础是股份公司对资金不太饥渴，等得起。

　　TCL模式则是TCL集团吸收TCL通讯（原上市公司）后，将集团的股价分两部分进行：一部分是新发行股份，以此筹集现金；另一部分与原TCL的股东置换，将原股东持有的上市公司股份按比例转为集团公司股份，这样既解决了资金需求问题，又实现了整体上市。

　　武钢模式无需过会审核；TCL模式相当于新上市，手续会繁琐得多。急需钱用的上汽股份，不可能采取宝钢、武钢等模式实现整体上市，而且也无法再用武钢模式了，因为集团所有的优质资产都已注入股份公司。看来上汽股份要在A股上市，惟一可行的就是TCL模式了。也就是一面发行新股，一面将上海汽车（600104）股份按一定比例，转换成上汽股份的股票。本次上汽股份的设立已将上海汽车资产包含在内，已为此埋下了一个伏笔。

　　从避免同业竞争的角度说，这也是最可行的方法。国内规定，一集团公司下不能有两家从事相同竞争业务的上市公司。上海汽车（600104）属于上汽股份资产，其主业为零部件生产销售。而上汽股份还有其他零部件企业，谁能保证这些零部件企业与上海汽车毫无竞争性？“不能说桑塔纳的某一种零部件的60％由上海汽车供应，剩下的40％由上汽股份旗下的另一家零部件企业供应。”该投行人士说。

　　即使上汽股份硬划出一块零部件由上海汽车提供，也并不能保证不会出现同业竞争的情况。因为上汽股份旗下的整车厂与零部件厂都是自主经营单位，从纯粹经营者的角度考虑，如果上海汽车的零部件更能赚钱，而其他的零部件企业也有生产能力，谁又能阻止其去生产？如果其他企业能提供比上海汽车更质优价廉的零部件，整车企业有什么理由去拒绝它呢？这是上汽股份在A股上市时无法回避的一个“市场质疑”。

　　同样无法回避的质疑是：如选择TCL模式，上海汽车的广大流通股东是否会乐意？！

　　2004年前三季度，上海汽车的每股盈利高达0.552元，其流通股份仅9.8个亿，每股上海汽车的股份要折合成多少上汽股份，才能让上海汽车的流通股东满意，同时也能让上汽股份的流通股东满意？须知目前上海汽车市盈率只有6倍。

　　上市看车市？

　　2004年中国汽车市场迅速转冷，大量的库存、停产、降价，汽车企业的高利润正在慢慢回归正常。与此同时，汽车企业在资本市场受到冷遇。2002年车市的井喷，汽车股开始大涨；2004年开始汽车股重回人间。2004年3月至12月31日，一汽轿车跌幅高达71％，其余汽车股境遇基本相同。

　　“预计近一两年，中国汽车市场仍然不会很乐观，2005年仍将继续大打价格战。至2006年，车价才有可能企稳，届时，汽车企业有潜力的投资项目才会吸引投资者的关注。”该投行人士认为。

　　此时上，还是以后再上，困惑着汽车企业。

　　在这种情况下，一些汽车企业选择了暂缓上市，如长安汽车。但对上汽，上市是必然的。不上市，就无法应对合资方不断增长的增资扩股要求，无法保证中方50％的股权红线沦落。上市，车市、股市两不佳，发行价肯定不高。如果等2006年车市转暖后再上市，等募来资金，投入的新项目产生效益后，也许车市又变了。

　　为2007年作准备，已是外资汽车企业正在做的事。上汽股份如果错过下一轮发展的时机，就有可能将宝座拱手让给其他的汽车集团。所有这些，都决定了上汽股份的上市只能早而不能迟。

　　根据记者此前报道，上汽集团发展共需资金500亿元人民币以上，而根据目前的情况，上汽股份上市筹资最多也不会超过150亿人民币，再多只能靠以后的再筹资。

　　然而上汽集团已将所有的优质资产都已注入上汽股份，如果汽车市场的景气不能尽快到来，上汽股份靠什么去进行再筹资？靠首发募集的资金产生效益？

　　“产业投资周期历来较长。上汽为首发成功，把所有优质资产都包装在内，实在是迫不得已，顾了眼前再说。其早先设想的上市风光之旅，也许就这样变成了一个苦涩之旅！”一位长期跟踪上汽的研究人士感到有点担忧。

　　上汽集团背景资料：

　　上汽集团公司目前经营性资产包括7家整车厂（上海大众、上海通用、上海通用五菱、上汽仪征、申沃客车、幸福摩托、上海拖内）和61家零部件供应商（绝大多数为合资企业）、1家上市公司上海汽车（6000104）；另外还有下属如：上海汽车销售公司、上海泛亚汽车技术中心、上汽工程院、上汽进出口公司、上汽开发公司、上汽资产公司等10家服务性企业。

　　2003年上汽集团的营业收入达到973亿元人民币，利润达80亿元人民币。其中7家整车厂和61家零部件公司和上市公司的销售收入和利润占整个集团经济总量的95％。这些创造利润的企业中有60余家是中外合资企业，合作伙伴分别有大众、通用、沃尔沃、伟世通、德尔福等30余家来自全球的整车企业和零部件企业。